发审会当天，知名投资人李丰在第一时间向章燎原询问了上会结果。面对李丰的询问，章燎原甚至只“调皮”地回复两个字：“你猜？”

轻松的回复，似乎为一段坎坷划上句号。

从2017年3月走上IPO之路，到778天之后通过发审会大考，再到敲钟之前延迟申购……

对于见惯浮沉的A股来说，IPO本就坎坷。但是，放在三只松鼠身上，却每每能引发热烈的市场舆情。

故事永远不会因一纸批文而结束。

在互联网流量红利逐渐衰退的当下，三只松鼠要如何突围，捍卫既有业绩？三只松鼠，要怎么讲述一个资本故事，去吸引另一批群体股民的青睐？

连日来，21世纪经济报道记者实地调研了位于安徽芜湖市的三只松鼠，试图还原一家“真实”的网红零食。

“坎坷”的IPO

谈及三只松鼠的IPO之路，“一波三折”是公开报道中最为常见的一个形容词。尽管在创始人章燎原眼中，三只松鼠的上市是“顺其自然”的事情，但不得不承认，两次的中止经历，还是让三只松鼠的上市之路看起来不那么顺利。

其IPO进程显示，2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交首次公开发行招股说明书，正式冲刺IPO，当年10月，因“签字律师辞职”而“中止审查”；两个月后，上会审核的前夜，证监会以“尚有相关事项需要进一步核查”为由取消审核；直到2018年6月25日，三只松鼠第三次进入IPO排队阶段，审核状态为“预先披露更新”。

伴随着两次中止，外界的质疑声也从未间断。首当其冲的就是三只松鼠的“代工模式”。

不过，在三只松鼠看来，代工模式是一种社会协作的分工，利用好这个模式，反而能成为优势。

“很多企业比如7-11都是采取代工模式，但在中国，一讲代工就有问题，不应该是这样的。”章燎原回应记者称。

在章燎原看来，三只松鼠必须采用代工的方式，“我们要提供一个家庭零食必需品的解决方案，其他公司提供不了，因为他们自建工厂会累死，我们三年建100家很容易。假设一家工厂需要投资1000 万，每一家投资200万，给他们确定性订单，工厂老板们跑得比谁都快，（工厂）平地而起。”

代工模式并非就带有“原罪”，归根结底，摆在三只松鼠面前的，是如何管理好供应商的课题。

根据记者了解，三只松鼠在供应商管理上，确实有一套系统理论：如在准入环节上，除了资质审核，还设置了廉政考核；在日常管理上，三只松鼠利用大量用户数据优化产品质量，消费者也可以通过溯源系统查询产品生产全流程。

“我必须要在我的优势上死嗑。如果企业自己建100家加工厂，未必比我们这种方式管理好。”章燎原说。

在质疑声中，时间从2017年悄然转动到2019年5月16日。此时，距离首次披露招股书已经过去了778天，三只松鼠终于上会正式接受大考。

流量后时代AB面

翻开三只松鼠的历史成绩单，无论业务数据，还是发展速度，三只松鼠都可谓样板。

2012年6月才正式上线天猫的三只松鼠，仅65天后就创造了在同类销售中第一的记录。此后，三只松鼠一鼓作气，在同年“双十一”以766万元销售额拿到零食类第一名。直至2018年“双十一”，三只松鼠交出了“七冠王”的答卷。

但是，在2017年，三只松鼠有过一段难熬的停滞。当年“双十一”，三只松鼠的销售额为5.22亿元，尽管保持行业第一，但比上年增长不到3%。要知道，在此之前，三只松鼠的增速是成倍的。

一路狂奔6年后，三只松鼠的问题开始暴露了。

问题在哪里？这是时下电商面临的一个共性问题：流量红利正在消失。

2017年，三只松鼠归属净利润实现3.02亿元，同比增长27.7%，2018年，实现净利润3.04亿元，增长0.61%。相比于以前的指数级增长，三只松鼠的业绩正在明显放缓。

“休闲食品行业产品同质化严重，品牌集中度低，市场竞争激烈。三只松鼠虽已成为互联网休闲食品零售的旗舰品牌，但互联网思维下，粉丝关注点及专注度极易被转移。流量的迭代速度快、变化幅度巨大、 变动方向莫测，为三只松鼠施加了较大的经营压力。”光大证券研报指出。

这从三只松鼠线上毛利率的变化可以看出。2016年-2018年，三只松鼠线上销售的毛利率分别为30.07%、28.45%、27.54%，呈现逐年下降趋势。公司对此解释是：价格策略的影响。

在线上平台中，天猫、京东、唯品会等是其主要销售渠道。2016-2018年，三只松鼠前五大合作平台的营业收入占比分别为89.71%、90.31%、82.58%。其中，天猫2018年营收占比达到了47.35%。

“电商获客成本都在上升，品牌给渠道的扣点很高。”6月27日，一位零食行业分析师对21世纪经济报道记者点出其中缘由。

公开数据显示，截至2018年年底，三只松鼠的线下体验店（投食店）有53家，松鼠联盟小店12 家。

发迹于线上的三只松鼠为何开始转向线下？