头图来自东方IC。

2019年2月，拼多多完成后续发行（Follow-on Public Offering）——以单价25美元发售5500万ADS，募集资金约12亿美元，超过IPO募集金额的80%。其中旧股东减持1481.5万ADS，套现3.7亿美元。

FPO之后不久，拼多多股价就开始“阴跌”，目前已跌至20美元一线，较一季度高点低30%。

2019年7月10、7月18日，摩根大通、瑞士信贷分别将拼多多股票（NASDAQ:PDD）评级下调到“减持”和“中性”。摩根大通给出的目标价为17美元，瑞士信贷则将目标价降低21.4%。

拼多多最新市值233亿美元，较2月份FPO时已跌去100亿美元，国际大行仍然进一步下调评级，说明投资者已经失去耐心。

增速放缓

电商增长路径是：用户——GMV——营收。即用户增长推动GMV增长，GMV增长推动营收增长。

活跃用户的定义是过往12个月至少有产生一个订单的用户。2017年各季度，活跃用户数环比增速在50%以上，同比增速更超过300%。进入2018年，活跃用户环比增速断层崖式下降，Q4跌破10%。2019年Q1进一步跌至5.8%，同比增速亦跌至50%。环比、同比的差距这样大，也是增速下降过快的结果。

MAU也未能幸免。2017年，MAU差不多每季翻一倍，一年一个数量级，可谓“惊天地、泣鬼神”。2018年Q4环比增速还有98%，2018年Q1就只有17.8%。整个2018年，环比增速都没有回到20%以上。2019年Q1，MAU环比增速进一不降到6.3%，同比增速也从“一个数量级”降至74%。

拼多多用户的人均消费温和上涨且呈明显的季节性波动，GMV增长的主要推动力仍是用户数增长。

用户数增长放缓，GMV增速自然同步回落，为维护高增长人设，拼多多财报公布的是“过往12个月交易总金额”，即滚动GMV。好在单季GMV可以推算出来。

由于基数小，拼多多GMV增速很高，但回落很快。2018年Q1，GMV为662亿，同比增长661%；2018年Q4，GMV达2050亿，同比增速降至163%。

GMV滚的掩饰效果越来越不明显。2018年Q1，GMV滚同比增速比GMV高出近200个百分点。2019年Q1，GMV、GMV滚分别为1520亿和5570亿，同比增速分别为130%和181%，后者只比前者高30个百分点。

GMV的“剩余价值”不高，口径自定、数额自报、会计师无法核实，主要功能已沦为PR。相对而言营收靠谱一些。

变现率（营收/GMV）可以衡量GMV转化为营收的效率。天猫、京的变现率分别为3%、6%。

在天猫、京东开店的门槛很高，而在拼多多起步阶段注册为卖家只要三分钟。拼多多有个口号“发一个商品，送一个店铺”。

对肯于“赏光”的卖家，拼多多不会从他们身上“拔毛”，只是在成交后收不到一个点用于弥补第三方支付手续费支出。拼多多发力变现是从2017年Q3开始的。#想要上市，没营收不行#

2017年Q1，拼多多变现率首次超过1%；2018年Q1，变现率2.09%，营收13.8亿，同比增3640%；Q2变现率达到峰值3.28%，营收27.1亿，同比增2489%。

2019年Q1，变现率为2.99%，营收45.5亿，同比增长228%，较GMV增速高100个百分点。

上市之时，在部分投资人眼里，拼多多面向的下沉市场“广阔天地、大有作为”。但2019年Q1，月活用户同比增速跌到个位数（只有6.3%），给GMV的增长蒙上阴影。

GMV增长放缓的背景下，提高变现率可暂时提高营收增速，但3%这个变现率已经与阿里相差无几，基本不存在提一步提升的空间。

下沉市场仍在，拼多多人口红利已尽。

市场费用的性价比

拼多多人口红利已尽的标志是用户增速大幅回落，GMV、营收随之“失速”，还体现在市场费用的性价比低下，花几倍、几十倍的钱却收效甚微。

2017年Q4，7.5亿市场费用相当于营收的64%；2018年Q2，市场费用超过营收; 2018年Q4，60.2亿市场费用相当于营收的107%；2019年Q1，48.9亿市场费用相当于营收的108%。

投入市场费用的根本目的是推动营收增长。